每经记者：吴永久 张宛 每经编辑：何建川
12月2日，ST智云一则控制权变更公告引发市场热议：收购方慧达富能仅通过5.03%的股权协议转让，叠加表决权委托与一致行动安排，就以8700万元的低成本拿下了这家总市值接近20亿元的上市公司控制权。
这并非孤立事件，而是近期A股市场密集上演的同类交易缩影。从杭州更好通过“6.23%股权转让+10.06%表决权委托”入主创业慧康，到栩桐投资以“5.79%股权转让+13.71%表决权委托”控股华蓝集团，再到魏乃绪主导的思创医惠管理层收购，“小比例转让+表决权安排”的低成本控股模式已接连出现5起（11月以来），在A股控制权收购市场掀起新的浪潮。每经资本眼研究员将通过拆解这5起典型案例，剖析其底层逻辑、核心优势，并透视监管新规下可能的潜在风险。
五起案例的六大共性特征：小比例控股的底层逻辑锚点
据不完全统计，11月以来，A股已有5家上市公司宣布拟通过“小比例转让+表决权安排”进行控制权变更。梳理交易细节，此类模式在结构设计、定价机制、交易主体及标的资质等方面呈现高度同质化特征。
展开剩余91%第一，交易结构上，“小比例股权转让+表决权工具”组合是标配。
5起案例的受让股份比例均严格控制在5%~10%区间，既满足交易所协议转让“单个受让方比例不低于5%”的下限要求，又远低于30%的要约收购红线，形成典型的小比例股权转让结构。其中ST智云受让比例最低（5.03%），威领股份最高（7.76%），均以最小持股成本搭建控制权基础。
同时，表决权工具的创新应用成为控制权落地的关键：威领股份采用“股权转让+原股东表决权放弃”组合，收购方山南锑金仅持7.76%股份，通过原控股股东及第二大股东合计11.49%表决权放弃，即可获得董事会全席位提名权，进而取得上市公司的控制权。其余4家均采用表决权委托模式，部分还叠加一致行动协议等强化锁定效果。如ST智云案例中，设计了“股权转让+表决权委托+一致行动关系”三项交易环节，创业慧康交易双方则设计了“股权协转+多重表决权委托&一致行动关系+定增意向”一揽子方案，均体现出交易结构的精细化设计。
第二，定价机制：折价交易主导下的低成本准入。
从交易定价看，上述5家公司中，ST智云、威领股份、思创医惠的股权转让价格，均低于交易事项停牌前一日或提示性公告日收盘价，属于折价交易；其中思创医惠11月17日晚间首次披露本次交易事项，当日收盘价3.75元/股，股权转让价格定为2.872元/股，转让价格相较17日收盘价折价率约23.41%，折价比例最高。而创业慧康转让定价与停牌前一日收盘价一致，属于平价转让；华蓝集团转让定价20.41元/股较停牌前一日收盘价19.85元，仅溢价约2.82%。总体看，上述案例中以折价交易为主，既可降低收购方资金压力，也可为转让方快速变现提供动力。
上述五家公司整体转让股权比例较低，叠加交易定价以折价交易为主，因此股权转让交易对价总体较低，均未超过5亿元。其中最高的是杭州更好收购创业慧康第一大股东葛航所持6.23%股权，交易总金额5亿元；最低的是慧达富能收购ST智云股东谭永良所持5.03%公司股份，总金额仅8700万元。相较于传统控制权收购动辄十几亿甚至上百亿元的资金规模，这种低成本特性可大幅提升交易可行性。
第三，交易主体多呈现“民营对民营”特征，决策效率占优。
从交易方性质看，上述案例多呈现“民营对民营”的鲜明特征：5家公司的转让方多为民营背景的股东（思创医惠转让方之一思加物联拟将所持5.72%股份表决权委托给苍南芯盛，思加物联实控人为苍南县财政局，属国资股东，除外）；收购方也多为民营企业或个人控制的主体，如管理层控制的苍南芯盛、投资机构栩桐投资等（创业慧康收购方杭州更好，为港交所上市公司华检医疗下属企业出资设立的有限合伙企业，无控股股东、实控人）。
众所周知，民营企业及个人股东的决策链条相对简短，无需履行国有资产评估、逐级审批等复杂程序，能快速敲定交易条款并推进实施，整体决策效率会更高。
第四，标的资质：中小市值为主，业绩承压，保壳风险低。
从标的基本面看，上述五家上市公司均为民营企业，以12月19日总市值数据为准，除创业慧康市值超70亿元外，其余四家基本在20亿~50亿元区间，以中小市值为主；且股权结构相对分散，单一股东持股比例都较低，均未超过15%，为小比例控股提供了天然条件。
从财务数据看，这五家公司业绩普遍承压，面临增长瓶颈：今年前三季度，除华蓝集团扭亏为盈，盈利992.16万元外，其余四家公司均处于亏损状态。其中创业慧康2022~2024年业绩已连续三年下滑；2024年更是出现了上市以来的首次亏损；目前仍未扭亏，今年前三季度归母净利润-1.22亿元，同比下降331.69%。
不过，结合营收数据看，除威领股份未达标外，其余四家公司暂无保壳之忧。根据深交所退市规则，深市主板公司最近一期经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元，将被实施退市风险警示（*ST），创业板公司营收标准为1亿元。而创业慧康、思创医惠、华蓝集团、ST智云四家创业板公司今年前三季度的营收总额均已超过1亿元，触及退市风险警示的财务风险较低。
而深市主板公司威领股份今年前三季度营收总额为2.13亿元，与3亿元营收红线还有0.87亿元差距。根据公司公告，本次股权转让交割的前提条件之一就是：上市公司2025年度实现扣除后的营业收入不低于3亿元，且不存在任何可能导致公司股票被实施退市风险警示、其他风险警示或终止上市的情形。威领股份能否顺利完成这一前提条件呢？每经资本眼研究员以投资者身份致电威领股份董秘办，相关工作人员表示，公司无法就这一数据对投资者做预测，请关注后续公司披露的定期报告。
第五，转让方单一持股比例较低，高质押等问题突出。
上述5家公司中，转让方虽多为上市公司原控股股东/第一大股东/实控人等，但如上所述，单一股东持股比例都较低，均未超过15%，且普遍面临高质押等流动性问题。如ST智云第一大股东、董事长师利全持股比例8.56%，质押股份占其持股比例99.16%。威领股份控股股东上海领亿本次拟转让的1742.53万股股份中有1740万股股份处于质押状态，《详式权益变动报告书》中明确表示，本次交易股份转让价款专项用于解除上述质押股份的质押。而创业慧康创始人葛航，则是为解决个人债务问题筹划本次控制权变更事宜；根据公司11月28日最新公告，葛航共计持股1.56亿股，其中约1.43亿股处于质押状态，占比约91.68%；同时约0.94亿股处于被冻结状态，占比约60.61%。困境之下，控制权转让成为上述公司缓解债务压力的优选路径。
第六，收购方与上市公司产业协同度较高，资源赋能能力突出。
从并购类型看，上述公司的收购以同行业并购居多，收购方与上市公司产业协同度较高。如威领股份主营业务包括锂矿选矿、基础性锂电原料锂盐加工、冶炼业务以及钨锡铅锌多金属矿开采业务；而收购方山南锑金，是国内大型有色金属矿业上市公司兴业银锡的全资子公司，兴业银锡主业与上市公司主业可形成较强的协同效应，山南锑金拟通过本次交易获得上市公司控制权，实现产业整合。转型物联网领域的思创医惠，其收购方实控人是公司董事兼总经理魏乃绪（现已被选举为董事长），深耕物联网领域，拥有丰富行业资源及卓越的运营能力。这种协同性可为后续业务整合与价值提升提供基础，也有利于增强交易的合理性。
模式走热的四大核心逻辑：多重因素的共振效应
为什么此类“小比例股权转让+表决权安排”的控制权变更模式会密集涌现？米度资本并购合伙人赵笛表示，此类控制权变更模式，核心驱动因素是原控股股东持股比例偏低，且受特定条件限制（如限售等）无法大比例转让股权，所以采用转让部分股权+表决权安排的模式。这在行业内叫小股操盘，收购方无需持有高比例股份，即可获得上市公司控制权。另外，原实控人为了追求利润最大化，不想在现有价格把股份全部卖掉，而是卖一部分留一部分，随着新实控人入场，期待其引入优质产业资源，待后续资本运作推动股价上涨后，再减持剩余股份以获取更高收益。这也是一大驱动因素。
那么，这种小股操盘相较传统的交易模式有哪些优势呢？每经资本眼研究员发现，这一模式的兴起，是政策支持、市场需求、效率优势等多重因素共振的结果。
第一，效率优势：规避多重限制，控制权交接周期短。
该模式通过“股权交割+表决权先行”的分步设计，可有效规避传统收购的多重障碍，确保控制权平稳过渡：限售股可通过表决权委托提前实现控制权转移；5%~10%的转让比例既符合董监高每年25%的减持限制，又不触发要约收购义务，无需履行复杂的审批程序。如ST智云第一大股东师利全所持公司股份中有75%属于限售股，因此本次交易，师利全仅将其所持8.56%股份表决权委托给收购方慧达富能，由公司第二大股东谭永良和第三大股东宋长江进行股权转让。
同时，如上所述，交易方多呈现“民营对民营”特征，决策链条相对较少，交易运作时间短，可大幅提升收购效率。以已完成控制权变更的海默科技为例，6月14日披露“5%股权转让+23.02%表决权委托”方案，7月31日即宣布完成过户，全程不足两个月。同时，5起案例中收购方受让股份的锁定期均为18个月，既符合《上市公司股东减持股份管理暂行办法》中“大股东通过协议转让减持股份，受让方六个月内不得减持其所受让股份”的底线要求，又通过18个月的锁定期向市场传递长期持股、推动公司发展的信号，减少了短期套利担忧，进一步缩短了交易磋商中的锁定期博弈周期。
这种模式在IPO审核趋严的背景下更具价值——对亟需获取上市平台的收购方而言，无需经历IPO的漫长等待与严苛筛查，通过并购可快速切入资本市场；18个月的锁定期也短于IPO后的常规锁定期（控股股东一般为36个月），资金周转效率更高；对原股东而言，能在短期内完成控制权交接、兑现部分收益；对上市公司而言，平稳的控制权过渡与明确的锁定期预期，有效减少了经营波动与市场对股权稳定性的担忧。
第二，成本优势：资金杠杆效应显著，适配多元收购主体。
通过“少买股份+多拿表决权”的组合，可大幅降低收购方的初始资金投入，产生显著的资金杠杆效应。例如ST智云本次收购方慧达富能仅以8700万元收购公司5.03%股份，搭配8.56%表决权委托和5.03%一致行动关系协议，即控制上市公司18.61%股份的表决权，资金撬动比例超3倍。而且根据《详式权益变动报告书》披露，慧达富能还计划引入产业方和战略合作方增资，新实控人实际出资额可能进一步降低。
这种低成本特性拓宽了收购主体范围：以往多由大型资本主导的控制权收购，如今向管理层、中小产业资本等多元主体开放。赵笛指出，这种模式对于一些资金量较少，但持有优质资产的产业方、创投机构等来说，仅需少量资金就能掌控一家上市公司平台，可为后续资本运作（如资产注入、并购重组等）提供便利。
第三，利益绑定：构建“控制权交接+利益共享”共同体。
与传统“全额转让+彻底退出”模式中转让方“一卖了之”不同，该模式构建了“转让方部分退出+收购方精准入主”的利益共享格局——如上所述，转让方并非完全离场，而是保留部分持股比例，形成“即时现金收益+长期市值增值”的双重收益结构，这使得转让方与收购方、上市公司的利益深度绑定。对转让方而言，股权转让款可即时化解高质押、债务违约等短期风险（如创业慧康创始人葛航通过5亿元交易对价缓解债务压力），而剩余股份的收益权则与公司后续经营表现强挂钩，必然会积极配合收购方进行业务整合与治理优化，与收购方共同关注公司长期发展，而非短期套利。
这种利益绑定对收购方而言同样形成正向激励：通过小比例持股快速获取控制权后，收购方能够以较低成本拿到资本市场运作平台，也就为后续依托控制权推动自身资产注入、产业链整合等资本运作铺路，待锁定期结束后，既能通过资产注入实现业务升级和资产变现；若后续股价上涨，又能享受二级市场市值提升带来的股权增值收益。这种“双方收益均锚定公司长期价值”的设计，可大幅提升交易信任度，破解传统收购中“转让方怕被低估、收购方怕藏风险”的博弈难题。
第四，政策支持：并购重组市场化导向，民营资本获包容。
监管政策的支持为模式创新提供了土壤。2024年9月出台的“并购六条”明确支持围绕科技创新的产业整合；简化审核流程，提高并购效率；同时鼓励运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组，融资工具不断多样化。《上市公司收购管理办法》则认可“表决权支配”的控制权认定标准，为表决权工具的运用提供法律依据。该办法规定，投资者能够实际支配上市公司股份表决权超过30%，或通过实际支配表决权决定公司董事会半数以上成员选任，或足以对股东大会决议产生重大影响，即被视为拥有上市公司控制权。?这一标准强调了表决权在控制权认定中的关键作用。
在监管包容度日益提升的大背景下，越来越多上市公司不断创新控制权收购模式。上述5起“小比例转让+控制权安排”案例的密集出现，生动诠释了控制权收购模式的创新尝试；而收购方多为民营企业的共性特征，更折射出监管层对民营企业通过灵活交易结构参与资本市场整合的包容态度，也为民营资本盘活中小上市公司提供了新路径。
风险透视与监管变局：模式前景面临多重考验
尽管优势显著，但“小比例转让+表决权安排”收购控制权模式仍暗藏风险。
首先，被业内人士提及较多的就是控制权稳定性问题。一方面，若表决权委托协议存在期限限制、解除条件等，如ST智云案例中表决权委托期限为36个月，威领股份的表决权放弃未明确期限，若期限届满后原股东因公司市值大幅上涨而收回表决权，或因与收购方经营理念分歧解除委托协议，极易引发控制权争夺。另一方面，具体到公司经营层面，赵笛指出，收购方持股比例较低，对公司的控制力会相对薄弱，即便名义上能够控制董事会，也可能面临实际经营层面难以把控的风险，在进行重大决策时，话语权可能受限，存在控制权失控隐患。
收购方的履约能力和业务整合能力也不容忽视。梳理5起案例可见，这五家公司的收购方成立时间均不足一年，除本次交易事项外，均未实际开展经营活动；除威领股份的收购方山南锑金外，其余四家收购方都是交易前1~3个月新设立的主体，虽背后有产业资本或管理层支撑，但自身资金实力与资源整合能力等尚未经过市场检验。若后续出现产业投资方增资未到位、核心资源注入受阻、业务整合能力不足等问题，可能导致收购方无力推动公司转型，使上市公司陷入“治理真空”。
更值得关注的是，12月5日，中国证监会发布的《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，引发市场对表决权委托合规性的担忧。
条例明确“股东不得以任何形式将表决权交由他人按其意志行使”；同时，股东放弃股份表决权，也不能豁免信息披露、要约收购、股份转让限制等法定义务。若该条例正式落地，是否意味着表决权委托将无法在控制权交易中使用？这一规定是否会对未来并购市场控制权交易的模式选择和发展趋势造成影响？赵笛对每经资本眼研究员表示，他认为上述第26条并不是说不能进行表决权委托，核心约束的是在未披露或私相授受等情况下进行的表决权委托操作。对于依法合规、履行信息披露义务的表决权委托，新规并不构成限制。因此他认为新规不会影响未来表决权委托在控制权交易中的使用，而是要求交易双方操作更规范、信息披露更完善，需明确约定表决权委托的期限（如是否可撤销、委托年限等）、委托期间标的股票的减持、出售、交易限制等关键条款。这将提升交易的合规成本与披露要求。
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